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中金固收:融資繼續收縮 結構分化加劇

來源:庭哥網
發布時間:2018-11-17 09:09:57
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  摘要

  截至11月10日,有信用債余額的1836家非城投非金融發行人中,有1397家已披露18年三季報,占比76%。我們在本期報告中對這些發行人的三季報數據進行整理,以考察債券發行人近期整體的財務狀況。為保證數據可比性,在計算每期同比增長率等指標時,樣本均采用同期可比樣本。

  盈利繼續全面大幅改善,行業間分化加劇

  發行人18年前三季營業收入合計同比增長12.9%,較去年同期及全年增速有所下降,不過與今年一季報和半年報相比小幅上升。收入同比下降的發行人占比21.2%,與一季報和半年報相比也有小幅下降。與此同時,加權平均繼續上升到14.6%,毛利率同比下降的發行人占比不到38%,為歷史較低水平。毛利率的上升帶動毛利潤同比上升20%,明顯超過收入增速,與前期增速接近。而且由于費用增速弱于收入和毛利潤,18年前三季營業利潤同比大幅增長50%,遠超收入和毛利潤增幅。不過在主業盈利大幅增長同時,以投資收益和營業外收入為主的非經常性損益增速緩慢,綜合影響下利潤總額和凈利潤同比增長23%和21%,明顯弱于營業利潤,不過與歷史比也處于較高水平。行業方面,前三季度仍表現為中上游行業普遍好于下游,其中建材、鋼鐵、石油行業表現最佳,有色、機械行業分化較大;傳媒、軟件服務、電子通信等行業受非經常性損益影響較大,未來仍可能有惡化值得投資者關注;航空、航運行業受油價影響較大,航空行業還受匯率貶值影響,惡化最為明顯。

  內部現金流繼續改善,但籌資表現進一步惡化

  發行人18年前三季合計經營現金流同比大幅增長47%,表現明顯好于盈利,同比惡化的發行人占比較前期明顯回落至41.3%,不過企業存貨、應收增長仍比較高,經營現金流的好轉可能主要受益于應付科目的增長。投資方面,合計投資現金流同比多流出2%,樣本中投資現金流同比下降的發行人占比回落為51%,可能有部分企業在盈利刺激下追加投資。綜合來看,經營現金流好轉明顯,發行人自由現金流缺口同比縮窄33%,自由現金流同比惡化和存在自由現金流缺口的發行人占比均下降。但金融嚴監管而寬信用政策傳導不暢,企業融資渠道進一步收緊,18年前三季發行人合計籌資現金流同比大幅減少36%,同比下降的發行人占比達到歷史新高。雖然自由現金流缺口縮窄,籌資仍能覆蓋自由現金流缺口的1.06倍,但這一覆蓋率在過去十余年里僅略高于12和13年同期下降到歷史低水平。籌資現金流可勉強覆蓋全部自由現金流,含應收票據在內的貨幣資金同比和環比增速下降,比年初下降1.4%,剔除應收票據后貨幣資金比年初增長2.8%。分企業性質看,今年再融資環境整體收緊的同時,非國企表現更弱于國企,這一趨勢進入三季度仍在持續,前三季非國企籌資現金流同比負增長60.4%。行業方面,電力、港口、食品飲料、機場行業自由現金流和籌資現金流均為正,積累現金較多,現金流表現最好,機場行業貨幣資金比年初增長超過20%;其次是自由現金流為正償還債務后仍有較多結余的,包括煤炭、鋼鐵、建材、建筑、造紙、石油行業;綜合投資、基建、醫藥、公用事業、汽車、零售、農業、軟件服務、航運、新能源設備等行業籌資對自由現金流缺口的覆蓋率不足1,會侵蝕賬面現金,其中基建、醫藥、電子通信、紡織服裝、新能源設備行業貨幣資金比年初下降在10%以上;尤其是機械設備、電子通信行業籌資對自由現金流缺口的覆蓋率只有0.32和0.4倍,機械行業貨幣資金比年初大幅下降25%,而傳媒行業存在自由現金流缺口,同時籌資由正轉負,是三項現金流合計表現最差的行業。

  民企被動降杠桿,流動性壓力仍較大

  樣本發行人18年前三季加權平均資產負債率上升而債務資本比下降,二者趨勢背離可能與企業為改善內部經營現金流導致經營性負債規模擴張有關,進一步印證了前文經營現金流好轉主要受益于應付科目增加的結論。單個發行人來看,杠桿率同比上升的發行人占比同比和環比均有所下降。債務結構方面,短債占比環比和同比均下降,不過同比主要受國企帶動,非國企債務期限結構同比反而略有惡化,而且存在債務短期化趨勢的發行人占比超過半數,表明發行人內部分化較大。18年三季末債券發行人整體“貨幣資金/短期債務”78.45%,環比和同比均有所改善,但單個企業方面該指標同比下滑的發行人超過半數,流動性最差的一部分發行人周轉壓力仍很大。而且也表現為國企和非國企分化劇烈,國企流動性指標明顯好轉,非國企該指標為74.3%,同比下降超過3個百分點,如果剔除掉部分賬面高流動性企業后進一步下降至62.6%明顯低于國企,而且非國企流動性波動更容易受到再融資環境變化的影響,備用流動性也更弱,實際流動性壓力更大。行業方面,周轉壓力上升較為明顯、部分發行人短期償債能力面臨考驗的行業主要包括傳媒、軟件服務、房地產、農業、電子通信、公交等,此外貿易行業流動性指標雖然有所改善但絕對水平仍較低,由于資金需求往來量大具有天然的高風險屬性。

  總結

  綜合來看,債券發行人18年三季報整體表現出以下幾個特征:

  第一,主業盈利繼續明顯上升,但非經常性損益增速較慢,拖累凈利潤增幅。行業上仍表現為中上游行業普遍較好的特征。

  第二,企業經營現金流繼續好轉,且幅度大于盈利,但在盈利刺激下部分行業追加投資使得投資支出小幅提升,總體看自由現金流缺口仍在明顯收縮。

  第三,金融嚴監管背景下,企業整體融資渠道收縮,籌資現金流同比大幅減少,而且情況比上半年更嚴重。好在內部自由現金流好轉,使得籌資現金流仍可覆蓋自由現金流缺口的1.06倍,貨幣資金實現小幅積累,但應收票據相應減少,考慮應收票據后的貨幣資金比年初還下降。

  第四,企業債務資本比有一定下降但資產負債率仍在上升,流動性指標整體改善,但結構分化仍然明顯。

  第五,與國企相比,非國企無論在籌資、被動去杠桿、流動性等方面都表現得更為弱勢,而且民企內部分化也比較明顯。

  第六,行業和企業間分化加大,盈利方面重點關注航空、航運、傳媒、電子通信、軟件服務、農業以及房地產鏈條行業,融資和流動性角度基建、機械、電子通信、軟件服務、傳媒、房地產、貿易等行業更值得關注。

  個券方面,我們根據 18年三季報進行了兩類篩查,第一類是違約風險相對較大的,第二類是評級下調風險相對較大的。第一類中,考慮到違約可能由到期不能償付的流動性危機引發,也可以在債券到期前由資不抵債的破產風險引發,我們又分別進行了兩小類篩查。針對到期流動性風險,我們篩選了信用資質較弱、流動性指標低于30%,且貨幣資金低于5億元或短期債務高于30億元的非城投個券,分為19年6月30日前到期和付息兩類列示。篩選出實際到期債券共106支金額650億元,主要為短融、中票和公司債,另外還有6支企業債;回售或本金提前兌付債券共51支金額445億元,包括45支公司債、4支企業債和2支中票。只有付息壓力的共67支債券,涉及發行金額441.25億元、付息金額合計27.85億元,包括33支中票、26支公司債和8支企業債。針對資不抵債風險,我們篩選了信用資質不佳、持續虧損導致凈資產自15年以來下滑超過30%且18年三季報凈資產不足100億元的發行主體,共篩選出14家發行人,持續虧損是凈資產下滑的最主要原因,行業上主要集中在機械設備、化工和煤炭等。

  盈利繼續全面大幅改善,行業間分化加劇

  一、收入方面:發行人18年前三季度營業收入合計同比增長12.9%,較去年同期及全年增速有所下降,不過與今年一季報和半年報相比小幅上升。而且收入同比下降的發行人占比21.2%,與一季報和半年報相比也有小幅下降。

  發行人收入合計情況如圖表1,樣本發行人18年前三季營業收入總和同比增長12.9%,與17年前三季19.9%和全年16.8%的增速相比均有一定下降。不過18年以來增速上升,一季報和半年報同比增速分別是11%和12.6%。綜合近幾年的情況,15年整體收入同比負增長,16年小幅回升但基數仍比較低,17年受益于供給側改革和大宗產品價格回升,企業營業收入迅速反彈,年內看收入增速有一定下降,一季報高達24.5%,全年回落至16.8%,進入18年在17年高基數效應下收入增速繼續回落至12%左右,年內看各季度收入增速略有回升。單個公司看,18年前三季收入同比下降的發行人占比為21.2%,同樣與17年同期的18%相比略有上升,但與18年一季度的24%和上半年的22%相比在持續回落。

  分行業看,18年前三季度所有行業收入都實現了同比增長,大部分行業內收入同比減少的發行人占比不到三成。行業間分化來看,仍表現為中上游行業增速普遍好于下游消費類行業,表現較差的行業包括機械、有色、傳媒、軟件服務、食品飲料、紡織服裝、旅游。18年前三季度收入同比增長超過20%的行業有建筑建材、房地產、化工,機場和石油也接近20%,其中只有房地產行業同比下降的發行人占比24%,行業內分化略大,其余行業均不到20%,尤其是建筑建材行業只有10%的發行人收入同比下降,表現最好。相應的收入同比增長不足5%的行業有機械設備、有色金屬、傳媒、軟件服務、食品飲料、紡織服裝,旅游行業也僅只有5.4%,而且這些行業中只有軟件服務、食品飲料行業收入增速同比下降的發行人不足三成,其余行業均表現為行業內比較多的發行人收入同比下降,尤其是傳媒行業高達46%,也是唯一一個收入下降發行人占比超過四成的行業。總體上看,三季報仍然延續17年以來的行業分化,即中上游普遍好于下游。除前述提到的行業外,中上游鋼鐵、港口、高速、航空、航運行業均有超過10%的增速,煤炭略弱為6%,不過與17年煤價迅速沖高的高基數有關。不過中上游行業中機械和有色表現比較差,其中機械行業主要由于中車系公司收入下滑,可能與基建投資增速下行有關,中船壓縮貿易業務導致收入下降,行業內造船和工程機械板塊產銷量總體仍在增長,但是未來比較大概率可能會出現基建、房地產的增速下行以及進出口貿易的壓縮,機械行業走勢值得關注;有色行業主要是中鋁和宏橋收入同比下降,一方面三季度以來鋁價同比有所下降,另一方面可能與產能退出和限產政策有關。其余有色品種中,金、銅價基本持平,鎳、錫增長迅速,鈷三季度跌幅較大,稀土今年價格明顯低于去年,不過行業內主要發行人閩稀土收入仍大幅增長可能與量漲有關。下游方面,醫藥、汽車、零售、農業收入增速仍超過10%,表現仍比較好,但農業細分的養殖行業受疫情影響后續走勢可能比較弱。

  二、毛利率方面:18年前三季度發行人加權平均毛利率為14.6%,較前期進一步上升,毛利率同比下降的發行人占比為37.9%,較半年報37%略有上升,為歷史上第二低。如圖表2,樣本發行人18年前三季度加權平均毛利率為14.6%,為11年以來最高,較前期進一步提升。單個公司層面,毛利率同比下降的發行人占比為37.9%,為歷史上第二低。分行業看,同比17年前三季度,建材和鋼鐵行業毛利率大幅上升4%和3.5%,房地產、煤炭、醫藥、軟件服務、食品飲料、石油行業毛利率上升超過1個百分點,而機場、航空行業毛利率下降超過2個百分點,航運、高速、公用事業、電子通信、傳媒、港口行業下降超過1個百分點,其中航空、航運行業應與油價上漲有關,高速、機場、港口行業可能與拓展低毛利業務有關。

  樣本發行人18年前三季度銷售毛利潤同比增長21%,明顯超過收入增速,縱向看與前期增速接近。毛利潤同比下降的發行人占比26%。18年樣本發行人收入和毛利率均上升,使得銷售毛利潤同比增長21%,明顯超過收入12.9%的水平,縱向看持平于17年同期和18年半年報。單個發行人看,毛利潤同比下降的發行人占比26%,與17年同期24.4%和17年半年報24.2%相比略有上升,不過相對仍處于歷史較低水平。分行業看,只有傳媒和航運毛利潤同比下降,航空行業同比0增長,建材、鋼鐵、石油、醫藥、化工、房地產表現最好。航運、航空行業雖然收入增長超過10%,但油價上漲毛利率下降較多,毛利潤表現較差,其中航運下降3%,航空0增長,其中航空行業毛利潤同比下降的發行人占比高達67%,說明行業普遍受到影響。另外傳媒行業收入增速僅3.6%,毛利率下降,整體毛利潤下降1%,且行業內半數發行人毛利潤同比下降。其余收入增速較低的行業中,機械、有色、軟件服務、食品飲料行業毛利率增長在1%附近,毛利潤增長超過10%,但旅游和紡織服裝行業毛利率增長也比較少使得毛利潤增速在5%附近。表現較好的行業中,建材、鋼鐵毛利潤大幅增長51%和46%,其中鋼鐵主要受益于價格上漲。其次房地產、石油、化工、醫藥毛利潤增幅在30%以上,房地產受益于17年銷售量價齊升收入和毛利率均上漲,但后續去化值得關注;石油受益于油價上漲;化工細分產品也有一定反彈,收入增幅較大;醫藥抗周期性較強。

  三、利潤方面:18年前三季營業利潤、利潤總額和凈利潤仍全面大幅改善,其中營業利潤大幅好于其他指標,與發行人費用控制以及非經常性損益增幅弱于主業有關。18年前三季度樣本發行人營業利潤、利潤總額和凈利潤分別增長50%、23%和21%,營業利潤大幅超過其它兩個指標及毛利潤。營業利潤超過毛利潤增速,主要由于期間費用增幅明顯弱于主業毛利潤,其中銷售費用、財務費用同比增長11%和16%,而管理費用同比減少1%,說明在主業盈利好轉的同時,企業還在控制可控費用,銷售費用大部分與銷量有關、財務費用剛性相對不好控制,不過增幅也低于毛利潤。營業利潤增幅明顯超過利潤總額和凈利潤,則主要由于非經常性損益增速弱于主業,其中最主要的投資收益和補貼為主的營業外收入同比僅增長11%和5%。

  單個公司看,18年前三季度營業利潤、利潤總額和凈利潤同比下降的發行人占比分別為33.5%、35.7%和35.3%,其中營業利潤指標與去年同期接近,但利潤總額和凈利潤則較去年同期明顯上升,說明更多的發行人非經常性損益比去年更弱,主業則表現接近。虧損角度看,有112家發行人凈利潤虧損,占比8.3%,與去年同期7%相比略有上升,不過仍處于歷史同期較低水平。

  分行業看,18年前三季度盈利表現最好的行業是鋼鐵、建材和石油,其次是化工、房地產、貿易、食品飲料、機場。鋼鐵、建材和石油行業營業利潤同比增速都超過100%,凈利潤同比增速在90%左右,且行業內凈利潤同比下降的發行人占比在20%左右。其次化工、房地產、貿易、食品飲料、機場行業營業利潤和凈利潤同比增速也在20%以上,且行業內凈利潤同比惡化的發行人占比也在三成以內,其中只有食品飲料行業屬于下游消費類行業,不過比較抗周期,受益于毛利率的上漲及費用控制較好,其余行業都屬于中上游行業,貿易行業主要受益于毛利率的提升,機場、化工、房地產主要是收入增長帶動。有色、公交、家電行業營業利潤和凈利潤增速也都在20%以上,但行業內部分化比較嚴重,凈利潤同比惡化的發行人占比都在四成以上。此外,機械行業營業利潤同比大幅上升63%而凈利潤同比增長僅14%,行業內分化比較嚴重,徐工、三一、濰柴等工程機械領域盈利大幅上升,此外中車系統18年三季報將大量研發費用單獨列示,使得我們計算的營業利潤指標偏高,行業內凈利潤下降的造船類及其他小型企業,如盛運、貴航等。盈利表現最差的行業是航空和航運,此外電子通信、傳媒、公用事業、農業、旅游、軟件服務等行業營業利潤和凈利潤也是同比下降的。航空、航運行業受油價上漲影響較大,營業利潤、凈利潤指標同比降幅都在30%以上,其中航空行業還受人民幣貶值財務費用上升影響,凈利潤同比下降的發行人占比高達83%,惡化更為普遍。傳媒行業毛利潤同比下降1%,營業利潤指標同比上升10%,可能有節約費用的因素,但凈利潤同比下降4%,與行業內前期收購造成的商譽減值以及股票市場表現較差投資損失等有關,而且行業內營業利潤和凈利潤同比惡化的發行人占比都在一半以上,屬于普遍惡化。其余行業都是毛利潤同比上升的行業,電子通信、公用事業、農業行業營業利潤和凈利潤指標都是同比惡化的,應與費用上升有關,其中電子通信行業受中興影響比較大,此外中興和閩電信的投資收益大幅下降,使得該行業凈利潤同比大幅下降45%,與營業利潤同比下降3%相比明顯大。旅游行業營業利潤同比下降8%但凈利潤同比增長9%,與行業內多為地方國企,管理費用剛性上升且負債較重財務費用較高,但同時可受到比較強的政府支持有關。軟件服務行業營業利潤上升30%,但凈利潤同比大幅下降45%,與清控投資收益大幅下降有關。總的來看,行業上普遍表現為中上游行業及抗周期性消費類行業盈利增長最為明顯,受上游產品價格上升及外匯貶值等因素影響,航空和航運行業表現最差。小型下游行業普遍抗周期性能力較差,此外傳媒、軟件服務等行業受非經常性損益,尤其是投資收益和減值損失影響巨大,未來仍值得關注。

  虧損角度,醫藥、建材、新能源設備、航空、家電、紡織服裝行業全部實現盈利,這些行業中只有航空行業是盈利惡化的行業,與該行業普遍為大型國企及17年利潤豐厚的高基數效應有關。虧損占比在20%左右及以上的行業包括機械、電子通信、公用事業、農業、旅游、軟件服務、公交行業。

  綜合以上分析,債券發行人18年前三季度整體盈利繼續全面改善。18年在17年高基數效應下,一季度收入增速回落,不過此后收入增速逐季提升,且加權平均銷售毛利率持續回升,帶動毛利潤增速明顯超過收入達到21%。在主業毛利潤提升的同時,期間費用相對剛性,尤其是財務費用和管理費用不與產銷量規模掛鉤,增速明顯低于主業毛利潤,使得營業利潤大幅上升50%。不過在主業盈利恢復的基礎上,以投資收益、補貼為主的非經常性損益表現相對較差,造成利潤總額和凈利潤增幅明顯弱于營業利潤,不過絕對數上同比增長也超過20%,表現良好。虧損角度,前三季虧損的發行人為112家,占比8.3%,高于去年同期,不過絕對水平不算高。

  行業方面,前三季度仍表現為中上游行業普遍好于下游,其中有色、機械行業分化較大,惡化的行業中傳媒、軟件服務、電子通信等行業受非經常性損益影響較大,未來仍可能有惡化值得投資者關注。此外航空、航運行業受油價影響較大,航空行業還受匯率貶值影響,惡化最為明顯。具體而言,建材、鋼鐵、石油行業表現最佳,各個利潤指標均明顯領先于其他行業,建材行業實現了全行業盈利。化工、房地產、貿易、食品飲料、機場行業盈利也上升,其中食品飲料、機場行業屬于比較抗周期性的行業,其余三個周期性上升。有色、機械和家電行業盈利也增長,其中家電行業主要受房地產帶動,未來走勢需待關注,有色、機械板塊內分化比較大,其中有色行業未來主要關注點在政策方面,機械行業工程機械表現最好而造船及小細分領域比較差。盈利惡化的行業主要集中在下游,包括電子通信、傳媒、公用事業、農業、旅游、軟件服務,其中傳媒、軟件服務、電子通信行業受非經常性損益影響較大,這三個行業都屬于上市公司集中、并購行為較多的行業,受投資收益及商譽減值影響較大,18年前三季度軟件服務、電子通信行業相對主要是清控、中興兩個個體影響,傳媒行業惡化更為普遍,值得關注。此外航空、航運行業主要成本即石油,油價上升對行業影響巨大,同時航空行業還受外匯貶值財務費用上升影響大幅惡化,不過好在航空行業前期利潤豐厚且國企較多,目前還未出現虧損,后續需持續關注油價及匯率影響。

  內部現金流繼續改善,但籌資表現進一步惡化

  一、經營現金流:發行人18年前三季合計經營現金流同比大幅增長47%,表現明顯好于盈利。經營現金流同比惡化的發行人占比41.3%,較前期進一步回落。樣本發行人18年前三季度經營現金流簡單加總為3.06萬億,可比口徑同比增長47%,增幅與半年報接近,在歷史上屬于比較高的水平,也明顯好于20%的盈利增速。單個發行人來看,18年前三季度經營現金流同比惡化的發行人占比為41.5%,是17年以來最低水平,與17年同期的50.3%相比明顯減少。經營現金流表現好于盈利,與經歷了一年多價格大幅上升到基本回歸穩定后,企業開始穩定庫存、控制賒銷節奏有關。不過半年報經營現金流同比增速也在48%,三季度單季經營現金流增長不是很明顯,相應表現為存貨和應收同比年初增速都比半年報要高,說明三季度在半年報基礎上存貨和應收有一定增長,經營現金流的好轉可能主要受益于應付科目的增長。

  分行業看,18年前三季度大部分行業經營現金流為正,經營現金流為負的行業只有房地產、基建、機械、電子通信、貿易、軟件服務、租賃,與17年同期相比電子通信、基建惡化,其余都是好轉的。今年前三季度經營現金流為負的行業在17年同期全部為負,其中基建、電子通信行業同比惡化11%和3.5%,其中基建行業經營現金流同比增長43%,說明盈利增長同時資金被占用更多,電子通信行業主要受盈利惡化影響。貿易行業經營現金流同比好轉94%且行業內僅26%的發行人經營現金流同比惡化,增幅明顯大于盈利,與行業注重控制規模增速及存貨、應收占壓資金有關。其次是機械和房地產同比增速也超過40%,但房地產行業仍有一半的發行人經營現金流還在同比惡化,分化比較大。

  其余行業18年前三季度經營現金流均為正,其中綜合投資、醫藥、傳媒、紡織服裝行業經營現金流由負轉正。由負轉正的行業中,綜合投資、醫藥行業營業利潤增幅超過30%,傳媒、紡織服裝行業營業利潤分別增長10%和2%,現金流好轉主要依賴壓縮營運資本。造紙、新能源設備、航運、零售、汽車、化工行業經營現金流同比增長超過100%,而公用事業、旅游、農業、食品飲料、高速、公交經營現金流同比減少。經營現金流兩期均為正且同比增長超過100%的行業中,只有航運行業盈利同比惡化,說明經營現金流同比增長主要受益于盈利的增長,但增長幅度大于盈利說明在盈利增長同時發行人主動壓縮營運資本占用資金,不過這些行業中只有汽車行業經營現金流同比惡化的發行人占比在三成左右,其余都明顯高于四成,內部分化比較大。其次,鋼鐵、建材、機場、家電行業經營現金流同比增長超過60%,且行業內經營現金流同比惡化的發行人占比在三成左右,這些行業同時又是盈利增長比較高的行業,再次說明行業普遍盈利好轉才是現金流好轉的前提,沒有盈利支撐的單純依靠營運資本壓縮的現金流好轉不可持續且分化較大。值得注意的是,石油行業雖然盈利大幅好轉但經營現金流同比增長僅13%,相應的航空行業雖然盈利大幅惡化但經營現金流同比增長32%,與行業內存貨和賒銷政策有關。兩期均為正但經營現金流同比減少的行業中,除食品飲料和高速外均為盈利惡化的行業,公交行業主要由于滬巴士經營現金流下降較多所致,最值得關注的是農業行業,經營現金流同比惡化56.6%,且該行業中大量民企發行人、細分領域又受疫情事件沖擊,抗風險能力可能進一步下降。

  二、投資現金流:18年前三季度發行人合計投資現金流同比多流出2%,樣本中投資現金流惡化的發行人占比為51%,較去年同期略有上升。樣本發行人18年前三季度合計投資凈現金流出4.9萬億,較17年可比樣本多流出2%,與半年報凈流出縮小2%相比有一定惡化。單個發行人看,投資現金流同比17年前三季度投資現金流惡化的發行人占比為51%,與去年同期的50.5%相比略有上升。投資現金流與半年報趨勢不同,且17年前三季度投資現金流出增長幅度較半年報水平是增長的,說明18年三季度以來發行人投資支出再次出現增長。

  18年前三季度所有行業投資現金流均為負,化工、傳媒、租賃、紡織服裝、有色行業投資現金流好轉較多,而機械、航運、建材、食品飲料、造紙、醫藥、貿易、鋼鐵行業投資現金流同比惡化超過50%,且行業中超過四成發行人投資現金流同比惡化,表現最差。與半年報整體投資現金流好轉不同,前三季度沒有行業投資現金流為正。上述投資現金流好轉的行業中,有色同比好轉幅度為27%,其余行業均超過50%,這些行業經營現金流也在好轉,不過除了化工、有色行業外都屬于盈利表現比較差或競爭力比較弱的行業,租賃為高杠桿運作行業,現金流出規模較大,壓力雖有一定放緩但整體仍比較重,而化工、有色行業投資收縮可能有供給側改革和環保限產等政策效應的影響。投資現金流惡化超過50%的行業大都仍是盈利和現金流好轉的周期性行業,只有航運行業盈利在惡化但為保證行業地位仍有比較大額的資本開支。

  三、自由現金流:雖然投資現金流同比有一定惡化,但由于經營現金流大幅好轉,樣本發行人18年三季度自由現金流同比增幅達到33%,自由現金流同比惡化的發行人占比和存在自由現金流缺口的發行人占比均明顯下降。如前所述,在盈利好轉驅動下,18年前三季度投資現金流再次出現惡化,表現為所有行業投資現金流均為負,其中盈利改善較多的行業惡化幅度也更大。不過經營現金流同比增速高達47%,帶動自由現金流同比也大幅好轉,簡單加總自由現金流缺口合計為1.9萬億,與17年同期相比好轉33%。單個發行人看,自由現金流同比惡化的發行人占比為42.3%,與去年同期的52.7%相比減少10個百分點。存在自由現金流缺口的發行人占比為58.2%,與去年同期的64.7%相比下降6.5個百分點。

  分行業看,與17年前三季相比,鋼鐵、建材、港口、航空、石油行業兩期均為正且同比增長,有色、紡織服裝、機場、公交、造紙行業由負轉正,電力、煤炭、食品飲料兩期均為正但有一定下降。兩期均為正且同比增長的五個行業中,鋼鐵、建材、航空行業投資現金流惡化,自由現金流好轉主要受益于經營現金流上升,其中鋼鐵、建材為盈利改善最多的兩個行業,航空盈利惡化但經營現金流好轉應與注重營運資本控制有關。石油、港口行業經營和投資現金流均好轉,石油在油價上升帶動下盈利大幅增長,港口基本維持穩定但在現金流方面加大控制力度。由負轉正的五個行業均為盈利好轉的行業,其中紡織服裝、機場行業自由現金流惡化的發行人占比不到20%,造紙為29%,除造紙行業外其余四個行業均為經營和投資現金流同時好轉帶動,造紙行業投資現金流惡化、完全依賴經營現金流的好轉帶動,行業內只有金光投資現金流大幅惡化自由現金流惡化,晨鳴、太陽、皖山鷹等都有回籠現金同時減少投資的跡象。電力行業經營和投資現金流基本與17年同期持平,投資支出略漲帶動自由現金流同比惡化15%;煤炭行業經營現金流好轉但投資支出增加,自由現金流惡化7%;食品飲料行業經營和投資現金流均惡化導致自由現金流惡化79%。

  18年前三季度只有公交行業自由現金流由正轉負。其余行業兩期均為負,化工、傳媒、貿易、租賃行業負值有明顯減少,基建、機械、高速、公用事業、農業、旅游、航運行業負值大幅上升。公交行業主要受滬巴士經營現金流下降而投資沒有響應收縮,導致整個行業自由現金流由正轉負。化工、傳媒、租賃行業經營和投資現金流均好轉,貿易行業經營現金流好轉而投資現金流惡化,而且其中租賃、貿易行業經營現金流仍為大幅凈流出,表現并不如人意。此外房地產、電子通信、軟件服務自由現金流同比好轉在10%-15%之間但經營現金流也為負,仍面臨比較大的資金壓力。自由現金流同比惡化較多的行業中,公用事業、農業、旅游行業盈利惡化較多經營現金流惡化,航運行業投資支出大幅上升,其中公用事業、農業、航運行業自由現金流同比惡化超過100%;而基建、機械兩個行業雖然盈利增長但現金流惡化較多,其中基建盈利增長同時資金占用更多導致經營現金流明顯惡化,機械行業在盈利增長驅使下追加固定資產投資導致投資流出明顯增多,總體上也面臨比較大的資金壓力。

  從存在自由現金流缺口發行人占比來看,基建、公用事業、新能源設備、公交行業超過80%,電子通信、傳媒、旅游、軟件服務行業超過70%,綜合投資、房地產、機械、醫藥、零售、農業、航運、家電行業超過60%,整體表現都比較差。這些行業要么是民企占比較多,要么總體規模比較小抗風險能力較差。其中基建、房地產、機械資金需求量大,而后續房地產、基建領域增速下降,會對整個產業鏈帶來比較大的資金回籠問題。而電子通信、傳媒、新能源設備、軟件服務等行業近年來遭受資本市場影響較大,前期收購的商譽減值風險大,對盈利和現金流都造成潛在負面影響。醫藥、零售、家電主要關注資金往來和囤貨較多的細分領域,如醫藥商業占比高的,家電還需關注房地產不景氣的延伸影響。農業、航運則主要關注盈利走勢。相對應的,煤炭、鋼鐵、建材、航空、造紙、石油行業不到三成發行人存在自由現金流缺口。這些行業除造紙外均具備中上游、國企占比多的特征,其中石油行業經營和投資現金流都好轉,煤炭、鋼鐵、建材都在盈利刺激下追加投資,需要關注的是造紙行業內開展較多租賃業務的企業資產質量遷移可能帶來的現金流風險,以及航空行業未來在油價和匯率貶值兩方面影響下的走勢。

  四、籌資現金流方面:18年前三季度發行人合計籌資現金流同比大幅減少36%,同比下降的發行人占比達到歷史新高。籌資對自由現金流缺口的覆蓋率為1.06倍,十余年來僅略高于12和13年,下降到歷史低水平。18年前三季度樣本發行人合計籌資現金流加總僅1.9萬億,可比口徑同比下降36%,降幅僅低于09年前兩季度水平。單個發行人來看,籌資同比惡化的發行人占比高達57.8%,為歷史最高,與17年同期的48.1%相比上升了近10個百分點。籌資現金流同比大幅惡化且同比惡化的發行人占比上升到了歷史新高,說明今年以來籌資收縮為普遍現象且幅度較大。如果以三季報和半年報可比樣本計算,三季報籌資現金流加總合計為2.02萬億,半年報為1.99萬億,可見三季度單季企業籌資凈現金流幾乎為零,這也從一定層面上說明7月底的寬信用政策傳導并不通暢,企業的融資需求仍然未能得到比較好的滿足,而同時投資支出有一定增長,導致籌資對自由現金流缺口的覆蓋率下降。不過從融資結構來看,今年上半年非金融類信用債凈增量接近7000億,三季度接近4000億,單月來看三季度信用債發行有一定提速,不過一方面債券凈增量上升但企業整體籌資現金流并未增加,說明貸款、非標等領域融資可能仍在收緊;另一方面但從債券發行分評級分布看,結構性分化仍在加劇,上半年7000億的凈增量中AAA的凈增量7250億,到了三季度不到4000億的凈增量中AAA的凈增量達到5400億,AA及以下相應的凈增量分別為-1580億和-1770億,資質差的發行人能拿到的融資進一步在減少,負反饋至違約風險更高。綜合來看,樣本發行人自由現金流缺口明顯收縮,但籌資現金流也大幅惡化,籌資對自由現金流缺口的覆蓋率下降到1.06倍,歷史同期僅高于12和13年,處于歷史低位。

  分行業綜合籌資和自由現金流狀況來看,電力、港口、食品飲料、機場行業自由現金流和籌資現金流均為正,積累現金較多,現金流表現最好。其次是自由現金流為正償還債務后仍有較多結余的,包括煤炭、鋼鐵、建材、建筑、造紙、石油行業。存在自由現金流缺口的行業中,房地產、化工、高速、貿易、旅游、租賃、家電行業籌資現金流超過自由現金流缺口,可較好地彌補現金。但綜合投資、基建、醫藥、公用事業、汽車、零售、農業、軟件服務、航運、新能源設備等行業籌資對自由現金流缺口的覆蓋率不足1,會侵蝕賬面現金。尤其是機械設備、電子通信行業籌資對自由現金流缺口的覆蓋率只有0.32和0.4倍,而傳媒行業存在自由現金流缺口,同時籌資由正轉負,是三項現金流合計表現最差的行業。

  另外,今年再融資環境整體收緊的同時,非國企表現更弱于國企,這一趨勢進入三季度仍在持續,前三季非國企籌資現金流同比負增長60.4%。受資管新規和降杠桿環境影響,17年以來總體再融資環境收緊,而在總量收縮的同時,非國企銀企關系不如國企,融資收縮更為顯著。17年債市融資少但銀行信貸寬松,全年國企籌資現金流同比增長122%,而非國企則下降13.6%,三季報分別為98.7%和5.3%,說明四季度開始非國企融資明顯惡化。進入18年,表現為整體融資都收緊的態勢,前三季國企籌資現金流同比減少27.2%,非國企同比減少60.4%,非國企收縮更為劇烈。

  五、內外部現金流對貨幣資金的綜合影響:18年三季報貨幣資金總額同比增長5.9%,環比增長1%,與年初比下降1.4%。18年前三季籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋率進一步下降,帶動樣本發行人貨幣資金同比、環比較半年報增長7.4%和2.7%的比例有一定下降,而且總體籌資收縮。與年初相比貨幣資金小幅下降1.4%,不過從理論上講,籌資雖然收縮但對自由現金流缺口的覆蓋率仍有1.06倍,貨幣資金比年初應該是增長的。之所以出現比年初下降的結論,主要是我們將應收票據也計入了貨幣資金計算公式中,不含應收票據的貨幣資金比年初增長了2.8%。應收票據減少對經營現金流是有正貢獻的,這可能會導致自由現金流缺口的收縮和籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋率上升,但統計了應收票據后的貨幣資金卻可能反而下降。另外也可能與可比樣本不同有關。單個公司層面,18年三季報貨幣資金同比、環比下降的發行人占比分別為45.5%和47.5%,在歷史上處于中等偏高水平,說明發行人之間三項現金流綜合波動分化加大。分企業性質看,國企和非國企18年三季報貨幣資金環比分別增長2%和減少3.4%,表明三季度單季非國企整體現金流表現弱于國企。

  分行業來看,機場行業貨幣資金比年初增長超過20%,電力、高速、租賃、航空行業比年初增長超過10%。基建、機械、醫藥、電子通信、紡織服裝、新能源設備行業貨幣資金比年初下降在10%以上,尤其是機械行業大幅下降25%,最值得關注。表現最好機場行業盈利、三項現金流均有好轉,與去年同期相比自由現金流和籌資現金流都由負轉正,而這個行業同時具備國企占比較高、抗周期性相對較強的特征。電力、航空行業18年前三季不存在自由現金流缺口,但籌資同比減少較多,尤其是航空行業籌資現金流由正轉負,可能受盈利惡化沖擊及海航系融資受限影響,依賴內部現金流積累彌補賬面現金,未來需特別關注;高速、租賃行業自由現金流缺口較大,其中高速行業籌資大幅增長,而租賃行業主要受益于自由現金流缺口的收縮,籌資同比減少較多,這個行業本身風險較高,值得關注。煤炭、建材、鋼鐵、化工、房地產等盈利表現好的行業,要么追加投資導致自由現金流缺口擴大,要么償還債務導致籌資現金流惡化,實際貨幣資金增速并不明顯,其中鋼鐵行業償還債務較多,貨幣資金還小幅下降1.8%。更重要的是,貨幣資金比年初下降多的行業明顯多于比年初增長多的行業,上述比年初下降10%以上的行業中,只有基建行業籌資同比是增長的,但其行業特征導致墊資行為較多,尤其是在目前融資環境整體緊張、還要擴大盈利只能通過更多的墊資實現,自由現金流缺口擴大較多。其余行業籌資同比都是下降的,其中機械、新能源設備行業自由現金流惡化也比較嚴重,導致貨幣資金比年初下降也更多一些。

  民企被動降杠桿,流動性壓力仍較大

  一、財務杠桿:樣本發行人加權平均資產負債率上升而債務資本比下降,二者趨勢背離可能與企業為改善內部經營現金流導致經營性負債規模擴張有關,從有息債務角度來講企業杠桿比率有所降低。單個發行人來看,杠桿率同比上升的發行人占比同比和環比均有所下降。如圖表13,樣本發行人18年三季末加權平均資產負債率和債務資本比分別為67.26%和53.41%,環比較18年半年末的67.22%和53.91%、同比較17年三季末的67.23%和54.36%,趨勢均為資產負債率小幅抬升而債務資本比有所下降。考慮到永續債發行較多且計入權益科目,但實際由于帶有很高的利率跳升條款,定期被贖回的可能性較大,因此該會計記法可能使得實際財務杠桿有所低估。如果我們將發行的永續債從股權科目調節至債務、負債科目,計算出18年三季報資產負債率和債務資本比分別為68.35%和54.97%,較未考慮永續債時的值更高,與18年半年末的68.30%和55.42%、17年三季末的68.11%和55.59%相比,走勢與未考慮永續時一致,均為資產負債率上升而債務資本比下降。上述資產負債率與債務資本比走勢的背離,可能與企業為改善內部經營現金流增加對上游資金占用、導致經營性負債規模擴張有關,從有息債務角度來講企業杠桿比率有所降低。單個發行人方面,18年三季報資產負債率和債務資本比同比上升的發行人占比分別為49.37%和39.91%,仍有四至五成左右的發行人在繼續加杠桿,不過環比和同比均有所下降,不及18年半年末的50.44%和45.29%、17年三季末的51.31%和46.14%。

  分企業性質看,三季度債務資本比降低主要是非國企帶動,考慮到非國企再融資渠道收縮更為明顯,債務到期時難以滾續導致被動降杠桿的可能性更大。如圖表14,將永續調至債務后,樣本發行人中的國有企業18年三季末債務資本比為55.24%,較18年半年末的55.6%和17年三季末同期的55.64%略有下降但變化幅度不大。而非國有企業調整永續后18年三季末債務資本比為53.22%,低于18年半年末的54.3%和17年三季末的55.26%,降幅明顯大于國有企業。上述情況表明18年三季末債券發行人加權平均債務資本比下降主要是由非國有企業去杠桿帶動。結合前文非國企籌資活動現金流收縮得更為劇烈,債務到期時難以滾續導致被動降杠桿的可能性更大。

  分行業看,多數行業杠桿水平有所下降,上游去產能相關行業盈利和自由現金流表現較好,主動償還部分債務的可能性較大,而貿易、汽車、新能源設備和紡織服裝行業杠桿下降應與債務融資難度較高有關。杠桿率抬頭的行業主要為軟件服務、機場和旅游。考慮永續債的情況下,多數行業杠桿水平有所降低,債務資本比環比和同比下降的行業占比分別達到69%和85%。杠桿下降幅度較明顯的行業主要包括新能源設備、貿易、汽車、鋼鐵、紡織服裝和建筑建材等,其中鋼鐵、建筑建材等上游去產能相關行業18年前三季度業績改善較多充實凈資產,加上自由現金流較好償還債務,三季末債務資本比環比和同比均下降;貿易、汽車和新能源設備行業杠桿水平降低與籌資現金流同比下降有關,但三個行業均存在自由現金流缺口,籌資收縮可能導致償債壓力加大;紡織服裝企業內部自由現金流尚可,但行業民企發行人集中且信用資質普遍偏弱、債權融資較為困難,籌資現金流同比大幅下滑轉為凈流出。債務資本比上升的行業主要包括軟件服務、機場、旅游等,其中機場行業籌資現金流同比大幅增長,軟件服務盈利同比降幅較大,旅游行業持續存在自由現金流缺口推動杠桿率上升。

  二、債務結構:發行人18年三季末短期債務占總債務的比例環比和同比均下降,但環比主要是季節性因素影響,同比主要是受國有企業帶動,而非國有企業的債務期限結構同比反而略有惡化。單個發行人方面,存在債務短期化趨勢的發行人占比超過半數,表明發行人內部分化較大。如圖表15所示,18年三季末樣本發行人加權平均“短期債務/總債務”比例為36.21%,環比低于18年半年末的37.88%,但歷史來看多數年份三季末短債占比較半年末偏低,可能有一定季節性因素影響。同比看,18年三季末短債占比較17年三季末的37.56%也有所下降,不過分企業性質看,債務期限結構的改善集中在國企層面。具體而言,國有企業18年三季末短債占比34.57%,明顯低于17年三季末的36.16%,而非國有企業18年三季末短債占比為46.99%,較17年三季末的46.68%反而略有上升,且明顯高于國企短債占比水平。非國企債務期限結構歷史一直不如國企,且三季報出現一定短期化趨勢,與民企天然融資渠道相對狹窄、信用收縮背景下發行長債困難而只能通過短債接續有關。從單個發行人角度來看,18年三季末“短期債務/總債務”同比上升的發行人占比49.21%,仍有近半的發行人債務存在短期化趨勢,表明發行人內部分化較大。

  分行業看,貿易、醫藥、建筑建材、農業、鋼鐵、汽車行業短期債務占比高,接近或超過65%,其中農業行業長債發行較為困難,鋼鐵、建筑建材行業資產與負債期限結構不匹配的問題較突出。其中貿易行業由于業務性質導致短債占比一直較高,醫藥和汽車行業由于有部分發行人主要從事流通業務,可能一定程度上也拉高了該指標。農業行業民企發行人較多、國企中的部分農墾企業信用資質也偏弱,長債發行較為困難。建筑建材和鋼鐵行業短債占比分別為68%和63%,這兩個行業屬于重資產型行業,資產以固定的生產線為主,資產負債期限匹配程度差可能引發流動性風險。

  三、流動性指標:18年三季末債券發行人整體“貨幣資金/短期債務”78.45%,環比和同比均有所改善,但單個企業方面該指標同比下滑的發行人超過半數,流動性最差的一部分發行人周轉壓力仍很大。如圖表17,樣本公司18年三季末加權平均“貨幣資金/短期債務”為78.45%,環比較18年半年末的74.75%、同比較17年三季末的75.74%均有所改善。但單個發行人來看不同企業分化較為明顯,“貨幣資金/短期債務”指標同比下降的發行人占比51.77%仍超過半數,環比低于18年半年末的53.31%但同比高于17年三季末的49.37%。18年半年末該指標低于30%的發行人占可比樣本的比例為13.7%,環比有所收縮但同比仍在擴張,這部分流動性最差的發行人短期周轉壓力仍很大。

  分企業性質看,18年三季末國有企業“貨幣資金/短期債務”為79.31%,同比和環比均上升。非國有企業該指標18年三季末為74.32%,低于國有企業流動性水平,趨勢方面環比改善的絕對幅度不及國企一半、同比下降超過3個百分點。如圖表18,國有企業18年三季末加權平均“貨幣資金/短期債務”為79.31%,環比較18年半年末的75.25%、同比較17年三季末的75.54%均改善。非國有企業18年半年末“貨幣資金/短期債務”為74.32%,低于當前國企流動性水平,趨勢方面環比高于18年半年末的72.45%,但改善的絕對幅度不足國企一半,同比較17年三季末的77.38%下降超過3個百分點。

  除了流動性指標絕對水平和走勢不如國企外,民企還存在內部分化較大、實際流動性壓力更大、流動性指標波動更大等問題:

  民企內部流動性指標分化較大,剔除部分賬面高流動性企業后,民企18年三季末“貨幣資金/短期債務”降至62.64%,明顯低于國企。民企發行人之間貨幣資金對短債的覆蓋程度存在較大差異,萬科、大連萬達、金地、吉利、蘇寧、康美、宏橋等13家企業18年三季末賬面貨幣資金比短債多100億元以上,剔除這部分少數的流動性明顯優于其他民企的發行人后,民營企業18年三季末“貨幣資金/短期債務”降至62.64%,明顯低于國有企業的79.31%,較18年初的67.63%已下行5個百分點、較17年初的74.67%已下行12個百分點。

  非國有企業的流動性指標波動更大,比國有企業更容易受到再融資環境變化的影響。非國有企業比國有企業的“貨幣資金/短期債務”指標波動更大,如08年、12-14年企業流動性指標下行區間,非國企“貨幣資金/短期債務”基本位于國有企業下方。而10年-11年上半年、16-17年企業流動性指標上行區間,非國企“貨幣資金/短期債務”多數時間位于國有企業上方,可能與非國有企業短期流動性水平受宏觀經濟背景和再融資環境影響更大,因此指標反應更敏感有關。

  除了賬面顯性的流動性指標,國有企業的備用流動性往往更為充裕,民企實際流動性壓力更大。市場普遍認可國有企業政府支持力度較強,銀行授信更為充裕,股權和債權再融資渠道也更為暢通,因此賬面顯性流動性指標之外的備用流動性往往更為充足,能夠對企業短期周轉提供一定支持。而民營企業由于經營風險和股東支持方面的市場認可度較低,外部授信和股票債券再融資的難易程度方面相對處于劣勢,考慮備用流動性后實際的流動性壓力與國企的差異更大。

  分行業來看,“貨幣資金/短期債務”環比和同比下降的行業占比均在40%左右,其中有接近1/3行業流動性指標環比和同比均呈下降趨勢。周轉壓力上升較為明顯、部分發行人短期償債能力面臨考驗的行業主要包括傳媒、軟件服務、房地產、農業、電子通信、公交等,此外貿易行業流動性指標雖然有所改善但絕對水平仍較低,由于資金需求往來量大具有天然的高風險屬性。具體而言:

  傳媒行業整體流動性指標尚可,但競爭類子行業民企發行人集中,流動性壓力普遍偏大。傳媒行業18年三季末“貨幣資金/短期債務”為1.29,環比變化不大,但同比下降9個百分點。雖然目前絕對水平看流動性指標尚可,但行業內部分化較大。其中具有較強壟斷優勢的廣電和出版子行業發行人以國企為主,雖然在新媒體沖擊下業績受到一定負面影響,但經營現金流相對穩定、投資激進程度相對較低、融資渠道相對通暢,貨幣資金對短債的覆蓋程度多數仍處于較高水平。而以民營企業為主的影視劇制作、院線經營、廣告等競爭類傳媒子行業自身經營風險偏高、業績不確定性較大、投資往往較為激進,尤其今年以來受行業景氣度不佳和市場競爭激烈影響,不少對外收購較多的傳媒發行人還由于被收購標的業績未達預期出現較大面積商譽減值損失計提,這部分發行人通常面臨銀行貸款很難拿到和債券發行較為困難的窘境。發行人中印紀娛樂、中南紅、互動娛樂、凱撒文化等該指標均已不足30%,且印紀娛樂已發生債券違約。

  房地產行業18年三季末“貨幣資金/短期債務”環比和同比分別下降2個和6個百分點,行業內部分化很大,在再融資收緊環境下需關注后續流動性變化。房地產行業“貨幣資金/短期債務”從16年三季度起經歷了較長時間的持續下滑,18年三季末該指標為1.18,環比較18年半年末、同比較17年三季末分別下降2個和6個百分點。而且行業內部分化很大,保利、大連萬達、中海、萬科等賬面貨幣資金較為充裕、短期周轉壓力不大,但中弘和華業兩家發行人已出現債券違約,泰禾、泛海、華發、綠地、中弘等9家企業凈短債絕對規模超過100億元,帝泰、銀億、津住宅、天房、金茂等12家企業流動性指標已低于30%。考慮到房地產行業目前再融資環境仍持續受限但明年債券到期和回售量較大,后續資金周轉仍面臨不小考驗。尤其是部分項目集中度過高、受調控政策影響大、銷售承壓導致內生現金流弱、流動性依賴外部融資、激進擴張導致債務負擔增長過快和部分規模較小抗風險能力較弱的發行人,資金鏈壓力可能更大。

  軟件服務和電子通信行業自由現金流持續凈流出,對外部籌資具有較強依賴性。軟件服務行業18年三季末“貨幣資金/短期債務”為64.5%,環比和同比分別下滑12個百分點和22個百分點。電子通信行業18年三季末貨幣資金對短債的覆蓋比率為1,環比有所改善但同比下降12個百分點。兩個行業自由現金流持續凈流出,對外部籌資具有較強依賴性,但行業內部發行人均以民企為主,再融資收縮背景下短期周轉壓力加大。其中,軟件服務行業內中安消已構成債券違約,天神娛樂由于資金狀況緊張已出現貸款逾期,易華錄、神州數碼、東方網力、方正、華勝天成等貨幣資金對短債覆蓋率不足40%;電子通信行業賬面貨幣資金自18年以來已連續三個季度環比下降,發行人中飛樂、歐菲光、富通、三安等貨幣資金對短債覆蓋率低于30%。

  農業行業經營現金流顯著惡化,生豬養殖和原料奶子行業信用風險加大。農業行業18年三季末貨幣資金對短債的覆蓋比率為44.3%,環比較18年半年末、同比較17年三季末分別下跌2個和9個百分點。行業18年前三季度經營現金流同比大幅下滑57%,貨幣資金同比和環比均下降,流動性壓力整體加大。細分板塊來看,生豬養殖企業隨著17年以來行業周期進入下行通道,主業盈利和內部現金流均出現弱化趨勢,且該行業發行人多為民企,今年以來再融資難度加大,外部現金流支持的不確定性也在增加;原料奶價格低迷,企業經營壓力加大,生產性生物資產公允價值下跌也容易加劇凈利潤虧損幅度,此外部分上游乳牛養殖和下游液態奶子行業發行人也遭受負面波及,出現盈利和現金流情況惡化。單個發行人看,行業內雛鷹已發生債券違約,現代牧業、國聯水產、牧原、新疆前海等發行人貨幣資金對短債覆蓋率低于30%。

  貿易行業資金需求量大、債務集中于短期,歷史來看貨幣資金對短債的覆蓋率一直不高,考驗發行人往來款周轉和再融資能力。貿易行業歷史“貨幣資金/短期債務”基本在40-50%左右水平波動,18年三季末貨幣資金對短債的覆蓋率為50.8%,趨勢來看雖然環比和同比均有所改善,但絕對水平仍較低。貿易行業貨幣資金對短債的覆蓋一直不充分,與其業務性質決定資金往來需求量大、債務集中于短期等因素有關,對企業資金周轉和再融資能力要求較高,一旦出現風險事件導致再融資受限,容易出現資金鏈斷裂危機。

  總結來看,樣本發行人加權平均資產負債率上升而債務資本比下降,二者趨勢背離可能與企業為改善內部經營現金流導致經營性負債規模擴張有關。債務資本比降低主要是非國企帶動,考慮到非國企再融資渠道收縮,債務到期時難以滾續導致被動降杠桿的可能性更大。發行人債務期限結構環比和同比均改善,但環比主要是季節性因素影響,同比主要是受國有企業帶動,而非國有企業的債務期限結構同比反而略有惡化,且單個發行人來看行業內部分化較大。分行業看農業行業長債發行較為困難導致短債占比較高,鋼鐵、建筑建材行業資產與負債期限結構不匹配的問題較突出。發行人流動性指標整體走勢向好,但單個發行人來看貨幣資金對短債覆蓋率同比下滑的發行人超過半數,且流動性最差的一部分發行人周轉壓力仍很大。分企業性質看非國企流動性指標絕對水平和走勢均不及國企,分行業看傳媒、軟件服務、房地產、農業、電子通信周轉壓力上升較為明顯,貿易行業流動性指標雖然有所改善但絕對水平仍較低且行業資金往來需求量大風險較高。

  總結

  綜合來看,債券發行人18年三季報整體表現出以下幾個特征:

  第一,主業盈利繼續明顯上升,但非經常性損益增速較慢,拖累凈利潤增幅。行業上仍表現為中上游行業普遍較好的特征。17年起受益于供給側改革,以中上游行業帶頭,企業盈利大幅好轉,此后增速逐期回落。18年一季度由于高基數因素,發行人盈利增速回落比較明顯。此后盈利增速再次回升,表現為收入、毛利率的上升,而且期間費用不完全與收入或毛利潤線性正相關,近兩年增速都不及收入和毛利潤,使得營業利潤同比增速高達50%。以投資收益和營業外收入為主的非經常性損益增速明顯慢于主業盈利,使得利潤總額和凈利潤增幅弱于營業利潤,不過仍超過20%。行業上則仍然表現為中上游行業普遍盈利增速好于下游消費性行業。

  第二,企業經營現金流繼續好轉,且幅度大于盈利,但在盈利刺激下部分行業追加投資使得投資支出小幅提升,總體看自由現金流缺口仍在明顯收縮。我們此前提到,在企業對未來價格上漲預期充分時,會傾向于增加囤積原材料、加快生產,從而形成較高的庫存和預付款,同時銷售方面提供更好的賒銷條件以搶占市場份額形成較高的應收賬款,而存貨、預付款、應收款增長都會對經營現金流形成占用;投資方面則增加產能投資、企業并購以擴大產能和產量,表現為投資現金流出增加。這一特征在今年上半年不太適用,表現為經營現金流明顯好轉,而投資有一定收縮,主要還是與外部融資環境比較緊張有關,企業無奈之下只能主動采取“自救”措施。三季報內部現金流來看,經營現金流合計大幅好轉47%,與半年報投資支出收縮相比,三季報部分盈利較好的傳統大行業追加投資帶動整體投資現金流小幅惡化2%,不過與歷史上投資現金流動輒多流出10%以上的現象相比,投資擴張的步伐還是明顯減緩的。兩項現金流合計來看,經營現金流好轉更多,使得自由現金流缺口合計好轉33%。

  第三,金融嚴監管背景下,企業整體融資渠道收縮,籌資現金流同比大幅減少,而且情況比上半年更嚴重。好在內部自由現金流好轉,使得籌資現金流仍可覆蓋自由現金流缺口的1.06倍,貨幣資金實現小幅積累,但應收票據相應減少,考慮應收票據后的貨幣資金比年初還下降。18年以來融資環境明顯收緊,雖然7月底開始國家政策開始向“寬信用”轉變,但長期以來的低風險偏好難以快速恢復、銀行資本限制等實際困境未解、企業基本面改善并不明顯等問題存在,“寬信用”政策傳導不順暢,企業整體融資渠道仍在收縮,財務報表層面表現為籌資現金流同比惡化36%。得益于自由現金流缺口的縮小,籌資現金流可覆蓋自由現金流缺口的1.06倍,貨幣資金同比和環比增速下降。比年初來看,單獨貨幣資金增速為2.8%,不過主要由于應收票據的增長,考慮應收票據后的貨幣資金比年初則小幅下降1.4%。

  第四,企業債務資本比有一定下降但資產負債率仍在上升,流動性指標整體改善,但結構分化仍然明顯。在盈利好轉和籌資現金流惡化的作用下,企業剛性債務衡量的“債務資本比”無論環比還是同比都有一定下降,但“資產負債率”在上升,結合經營現金流好轉但同時存貨、應收也在增長考慮,可能是企業更多的使用占用供應商資金、應付科目增長的方式提高盈利變現效率,從而使得非剛性負債增長,資產負債率反而上升。債務結構和流動性方面,短債占比無論同比還是環比都有下降,使得用“貨幣資金/短期債務”衡量的流動性指標達到78.5%,環比和同比都有一定改善,但單個企業層面流動性惡化的發行人仍超過半數,流動性差的部分發行人周轉壓力仍在上升。

  第五,與國企相比,非國企無論在籌資、被動去杠桿、流動性等方面都表現得更為弱勢,而且民企內部分化也比較明顯。分企業性質看,在金融去杠桿大環境下,總體融資收縮,同時國有企業和非國有企業的機構性分化愈加明顯。籌資方面,從17年四季度以來非國企融資表現明顯弱于國企,進入18年后進一步分化,前三季國企籌資現金流同比減少27.2%,非國企同比減少60.4%。財務杠桿方面,三季度債務資本比的降低主要是非國企帶動,國企債務資本比為55.2%,較半年報的55.6%和17年三季報的55.6%均小幅下降,但非國企三季報債務資本比為53.2%,與半年報的54.3%和17年三季報的55.3%相比則明顯回落。債務期限結構方面,發行人短債占比整體下降完全依賴國企帶動,而非國企三季末短債占比接近47%,較17年三季末的46.7%反而是上升的。流動性方面,“貨幣資金/短期債務”的改善也主要靠國企帶動,非國企該指標同比數較17年同期還是下降的。綜合以上幾個方面的描述,可以看到非國企在整體融資收緊的過程中籌資收縮更為劇烈,隨著債務陸續到期不能接續或新的債務融資期限縮短,民企被動降杠桿、流動性指標偏弱進而負反饋至違約風險加大,實際上今年違約大部分來自民企,大部分是由再融資不暢引發的危機。另外,民企內部分也是比較大的,如果剔除13家貨幣資金明顯多的企業,非國企流動性指標將進一步大幅回落。

  第六,行業和企業間分化加大,盈利方面重點關注航空、航運、傳媒、電子通信、軟件服務、農業以及房地產鏈條行業,融資和流動性角度基建、機械、電子通信、軟件服務、傳媒、房地產、貿易等行業更值得關注。行業上表現為中上游行業盈利和經營現金流普遍好轉,主動還債后仍有一定現金流積累,財務杠桿和流動性風險都有一定下降。但下游消費類行業受上游產品價格上升而終端需求沒有快速增長的擠壓下盈利受到沖擊,而且這類行業往往規模偏小、民企偏多,融資更容易收縮。行業方面最需要關注的是傳媒、電子通信、軟件服務這幾個行業,這幾個行業前期并購確認的商譽較多、涉及資本市場的股權相互持股較多,今年以來被收購企業業績不達預期造成商譽減值損失和資本市場表現較差投資損失,對盈利負面影響較大,而且這類影響以后可能還會持續,同時這類企業天然的不是好的債務融資標的,而股權融資受限,總體融資不暢。其次航空、航運今年受油價上升影響盈利惡化較為嚴重,航空行業還同時受外匯貶值影響,加上進出口貿易未來趨勢上較不樂觀,外匯和油價因素可能仍將繼續,這兩個行業的盈利可能仍有惡化空間。農業方面主要關注疫情影響及鏈條傳導的飼料細分領域。房地產及鏈條上的基建、家電主要影響因素還是房地產市場景氣程度,此外房地產行業對金融市場依賴程度很高,基建行業受下游資金占用較多,未來現金流和償債指標需關注。貿易行業后續外貿形勢不容樂觀,可能會有一定負面影響,而且貿易資金進出量較大,流動性指標也需特別關注,這一特征在其它行業中從事流通業務較多的企業也存在,比如醫藥商業、汽車經銷商等。而機械行業現金流惡化非常劇烈,籌資對自由現金流缺口的覆蓋率僅僅只有0.32,導致貨幣資金比年初大幅下降25%,是現金流表現最差的行業。

  個券方面,我們根據 18年三季報進行了兩類篩查,第一類是違約風險相對較大的,第二類是評級下調風險相對較大的。第一類中,考慮到違約可能由到期不能償付的流動性危機引發,也可以在債券到期前由資不抵債的破產風險引發,我們又分別進行了兩小類篩查。

  針對到期流動性風險,我們篩選了信用資質較弱、流動性指標低于30%,且貨幣資金低于5億元或短期債務高于30億元的非城投個券,分為19年6月30日前到期和付息兩類列示。具體而言,篩選標準是信用資質較弱,最新一期報表“貨幣資金/短期債務”比例低于30%,且貨幣資金絕對額低于5億元或短期債務絕對額高于30億元。此處篩選所用數據指標與前文統計時使用的指標計算方法一致,貨幣資金=報表貨幣資金+應收票據,短期債務=短期借款+一年內到期的非流動負債+應付票據+其他流動負債,如果債券年內面臨回售,也將進入回售期的總金額計入短期債務。

  篩選出的流動性風險較高且明年6月30日前會面臨到期的列表,其中實際到期券共106支金額650億元,主要為短融、中票和公司債,另外還有6支企業債。回售或本金提前兌付債券共51支金額445億元,包括45支公司債、4支企業債和2支中票。市場相對關心的風險券中,除了之前主體已違約的永泰能源、雛鷹農牧、盛運、凱迪、新光、兵團六師、中弘、丹東港后續還有債券陸續到期或回售外,啟迪桑德、東方園林、盾安控股、山鷹、天恒基、珠江投管、冀新合作、龍光交通、汕頭花園、古纖道、康達環保明年6月30日前均有3支及以上債券到期或回售,東方園林、盾安控股、啟迪桑德、泰禾、汕頭花園、龍光交通、山鷹、卓越世紀、福建三安、石榴置業、聯泰、億達到期或回售金額合計在20億元及以上,可能引發較大集中兌付和再融資壓力。另外,我們篩選出的流動性風險較高,但明年6月30日前沒有本金到期,只有付息壓力的個券見圖表22,共67支債券,涉及發行金額441.25億元、付息金額合計27.85億元,包括33支中票、26支公司債和8支企業債,之前已違約的主體包括兵團六師、丹東港、美蘭機場、印紀娛樂、永泰能源和剛泰,此外東方金鈺、新查礦、云南路橋、宜化化工、吉林森林、九華山、泛海控股等付息壓力也較大。

  針對資不抵債風險,我們篩選了信用資質偏弱、持續虧損導致凈資產自15年以來下滑超過30%且18年三季報凈資產不足100億元的發行主體。具體而言,篩選標準是信用資質偏弱,18年三季報相比15年年報凈資產下降幅度超過30%、凈資產不足100億元的發行人,共有14家發行人。由這些發行人近期的凈利潤情況可以看出,持續虧損是凈資產下滑的最主要原因。行業主要集中在機械設備、化工和煤炭等。其中天津公交已資不抵債,柳化已進入破產重整,沈陽機床、南寧糖業、重慶商業和安源煤業18年三季末凈資產規模不到10億元,且沈陽機床、重慶商業和南寧糖業今年前三季度仍在持續虧損中,未來資不抵債風險也較大。

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【責任編輯:蔣婷婷】

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