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2019可轉債投資策略:正股是核心因素 掘金成長性標的

來源:庭哥網
發布時間:2018-11-17 09:09:56
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  報告要點

  ▍市場回顧:在晨霧中前行。2018年的轉債市場整體表現雖差強人意但細節層面并不缺乏亮點,權益市場遇冷的背景下轉債可攻可守性質再度凸顯,與此同時一級市場及二級市場也催生出不少新特征。我們在下半年投資策略中曾將市場概括為“穿越荊棘,迎接曙光”,就當下情況來看受內外部因素輪番沖擊下半年轉債市場經歷了一定的反復,但我們依然堅信曙光就在不遠處。

  ▍市場現狀:尷尬的市場。回到當下,經歷了一年的反復調整后轉債市場呈現不少新特征,供給節奏在經歷高峰后有所放緩而二級市場整體偏高的股性估值以及有限的可選標的數量猶如給轉債市場戴上了腳銬,除了整體價格較低外短期內并沒有太多亮點可尋,與此同時流動性或成為制約投資者參與市場新的核心變量。

  ▍供需分析:供給取決于市場環境。發行端方面受市場情緒影響下半年供給節奏呈現放緩趨勢,大盤銀行轉債的發行時點則更多取決于市場環境以及條款相對吸引力。需求端方面高速邊間階段已經逐漸過去,目前選擇入場的多數為以長線的配置型基金為主,但以絕對收益為目標的新增需求才是決定未來市場邊際價格的核心力量。對于未來的轉債市場,我們認為市場環境的變化傳導至轉債市場的路徑會變得更加鮮明,兩者之間的聯動關系也將逐步增強。伴隨著轉債由最初的小眾市場逐步變成被大眾關注的主流市場這一進程,市場在給予投資者更多潛在機會的同時也提升了對其研究的深度及寬度的要求。

  ▍市場展望:薄霧漸散。轉債市場在內生更加復雜化專業化的同時,與外生市場的聯動性進一步提高,企業盈利數據的好轉有望通過市場風險偏好的修復以及正股基本面的改善給市場注入更多活力。另一方面整體估值、離散度等指標都表明內部分化這一關鍵詞短期內仍會主宰市場,投資者必須在確定自身投資述求的前提下選擇合適的投資策略及相應標的。

  ▍投資策略:先beta后alpha。1)正股仍是核心因素。從權益市場映射的角度而言,明年前半段市場波動有望加大,短期反彈或會出現,此時把握高彈性轉債標的的“beta”屬性為上策。需要指明的標的beta可能來自兩種因素,一是低轉股溢價率帶來的beta,另一個則是正股高彈性帶來的beta,兩者皆不可忽視;而“alpha”則更有可能出現在明年后半段,市場若企穩回升則個券表現更會精彩;2)倉位的調整不容忽視。參考轉債市場分析框架中的“3+3”,在不同視角下通過不同工具對中短期趨勢進行判斷后及時調整倉位;3)金融標的流動性溢價不可失。雖然金融板塊標的正股成長性往往弱于中小創板塊使得相應轉債的絕對漲幅空間有所受限,但在市場情緒不佳時其通常能夠享受流動性充足所帶來的溢價,大幅調整時下行空間相對可控,開啟反彈時為市場提供流動。4)掘金成長性標的。轉債中長期的絕對收益仍來自于正股的成長性,基本面是其中的核心因素,而當下處于絕對低位的個券價格也提供了充足的潛在上漲空間。

  ▍風險因素:個券相關公司業績不及預期;宏觀流動性收緊。

  正文

  2018年轉債市場回顧:在晨霧中前行

  2018年的轉債市場整體表現雖差強人意但細節層面并不缺乏亮點,權益市場遇冷的背景下轉債可攻可守性質再度凸顯,與此同時一級市場及二級市場也催生出不少新特征。我們在下半年投資策略中曾將市場概括為“穿越荊棘,迎接曙光”,就當下情況來看受內外部因素輪番沖擊下半年轉債市場經歷了一定的反復,但我們依然堅信曙光就在不遠處。

  打新市場遇冷

  再融資新規的出臺開啟了轉債市場的迅速擴容,而信用申購新政下機構的資金優勢蕩然無存,多數發行人出于便捷性等考慮選擇采用網上發行的打新模式,散戶成為絕對的打新主力,新政初期多數個券網上中簽率不足0.01%。然而今年以來隨著監管因素影響的逐步褪去,打新市場的核心矛盾回歸至最終收益,市場情緒、個券資質、短期擾動等重新成為左右市場的關鍵因素。打新市場遇冷成為今年轉債一級市場的主題詞。

  進一步分析,上半年打新市場在經歷過網上申購戶數驟降后回歸至穩定水平同時棄購規模也處于相對可控水平,但下半年隨著權益市場進入反復磨底階段,市場風險偏好步入下行軌道,市場步步走低導致轉債新券頻頻破發,網上申購戶數進而直線下降,更出現了承銷商包銷比例超過30%的個例。在此背景下為保證發行順利下半年選擇采用網下網上發行相結合的打新模式的個券數量顯著增多,不少發行人在打新環節重新引入了機構投資者,機構投資者相對散戶更加注重長期價值而非短期套利,因而正股資質的不同也使得對應轉債在申購戶數金額上存在不小的差異。

  綜合而言,今年轉債發行端面臨諸多的挑戰,如何降低破發概率,如何控制棄購比例都需要發行人在條款的設置以及時間的選擇上多加考慮。打新在市場波動中勢必歷經再平衡的過程。

  另一方面,我們曾在下半年投資策略中詳細討論過對于機構投資者而言,一級市場的短期表現或是棄購現象并非是其關注的主要內容,量才是核心因素。雖然不少發行者重啟網下申購環節使得機構投資者具備一定優勢但打新收益已經相對有限,通過與優先配售的大股東進行大宗交易不失為另一種具備性價比的布局方式。

  二級市場beta成決定因素

  相較一級市場的情緒低迷,今年轉債二級市場整體表現雖崎嶇反復,但也走出幾輪反彈行情,而寶信轉債、萬信轉債兩只觸發提前贖回線并退市個券的出現也給市場多添一絲亮點。供給沖擊后轉債市場標的已經基本覆蓋所有一級行業,可以較為完整的反映A股的結構性特征,而結構性分化也是今年轉債個券表現的關鍵詞。

  在《可轉債基礎研究系列之十六—轉債的alpha和beta》中我們曾詳細探討了轉債的alpha及beta收益:前者擇券的核心影響因素來自于正股基本面,通過一系列指標對個券進行篩選從而挖掘轉債個券的alpha屬性;后者擇券的核心影響因素則來自于板塊機會,以自上而下的視野尋找相關板塊對應轉債個券的beta收益。

  今年轉債二級市場的表現可以簡單概括為“先alpha后beta”:上半年轉債市場整體溢價率處于相對合理水平,不少個券具備充足彈性以享受正股漲幅,其中寶信轉債與萬信轉債便是alpha收益的典型代表,轉債的最終收益來自于正股較強的成長性;但下半年隨著轉股溢價率快速抬升至高位震蕩市場彈性顯著削弱,轉債個券已經難以體現出正股的alpha屬性,beta收益轉而占據市場主導地位,多數個券上漲的背后離不開所處板塊的整體行情。

  條款博弈新氣象

  過去兩年條款博弈已經逐漸退出舞臺的中央,但今年受權益市場震蕩下行影響不少轉債個券觸發轉股價向下修正條款,市場對條款博弈的關注度顯著提高。

  截至目前,今年轉債市場已經出現19例下修案例,相較近兩年案例明顯增多且觸發下修條款的個券數量也處于絕對高位。不同于過往下修標的以存量個券為主,當前下修標的中也出現不少新券的身影,這一新氣象給下修帶來了更多博弈空間。

  條款博弈的背后實則涉及到眾多因素,不同發行人不管是選擇下修的動機亦或是最終下修的幅度各不相同,市場對其預期的不一致也導致實行下修后個券走勢呈分化趨勢。舉例來看,江南轉債迫于回售壓力選擇下修,市場對其已形成一致預期且下修幅度較小,公告次日開盤僅小幅上漲博弈收益并不可觀,而海印轉債的下修來自于回購預案下的回售壓力,其下修預案略超市場預期,次日轉債錄得不俗表現。除此之外,今年下修被“提前腰斬”的概率也明顯放大,數支標的下修預案在股東大會階段便被折戟,進一步增添了下修博弈的難度與不確定性。

  條款博弈中涉及的預先判斷、預案審核、市場短期波動等各類因素都蘊含著不小的機會與風險,想要準確對其進行把握并不容易且絕對收益十分有限,但不可否認的是在市場持續調整的大背景下,條款的博弈只會愈演愈烈更難以被忽視。

  今年轉債市場上半年雖受正股估值反復挑戰但也曾提供多次布局機會,下半年則整體轉向區間波動,不管是入場時機、倉位把握亦或是個券選擇上都面臨著更高的挑戰。我們重點回顧下半年以來我們的策略推薦邏輯。

  五月轉債估值被動走擴,溢價率成為制約個券表現的核心矛盾,為此我們創建了轉債市場內生的三因素分析框架,通過絕對價格、股性估值及債性估值對整體市場進行分析把握,并提出多個因素出現邊際改善跡象,隨后市場也出現數只表現強勢的轉債標的。時至年中,轉債溢價率再度拉高市場彈性顯著削弱,我們提出以彈性作為擇券的核心考慮因素的布局策略并耐心等待市場出現轉機。值得明確的是自七月份以來我們周報中持續推薦了銀行轉債,其在孱弱的市場大勢下具有不俗的相對優勢。

  然而A股市場受中美貿易爭端等外部因素以及宏觀數據不如預期等內部因素輪番沖擊,市場風險偏好直轉而下,權益市場持續調整下轉債市場表現疲軟,好在轉債市場先行探底轉向區間震蕩。在此背景下我們始終堅持以穩為先的投資策略,建議以具備流動性溢價的銀行轉債作為底倉維持中性倉位。

  市場現狀:尷尬的市場

  回到當下,經歷了一年的反復調整后轉債市場呈現不少新特征,供給節奏在經歷高峰后有所放緩而二級市場不管是流動性還是溢價率均對個券表現形成一定壓制,綜合而言市場整體略顯尷尬但潛在機會仍存。

  一級市場節奏放緩

  去年二月再融資新規的出臺開啟了轉債市場擴容的大門并于四季度正式進入發行高峰期,存量規模持續攀升;而今年以來隨著監管政策所帶來的影響逐步消散,影響轉債供給的核心因素最終回歸市場本身。

  從發行節奏來看,市場情緒成為影響發行時點的關鍵因素之一,隨著權益市場進入底部震蕩階段,轉債市場的新發個券數量增速明顯趨緩,打新申購戶數偏低、棄購比例上升以及上市當日破發等現象都使得發行人對發行時間的選擇上更加敏感。另一方面,今年新增預案規模及數量雖然較去年底有所下降,且出現少數撤回發行預案的個例,但整體預案規模仍處于較高水平,就當下而言潛在供給暫無需擔憂。

  二級市場受多因素桎梏

  一直以來估值和正股是左右轉債走勢的兩大核心因素:估值波動決定短期個券彈性,而正股表現則直接影響了對應轉債標的的中長期趨勢,今年轉債市場的走勢也離不開兩者的驅動。

  雖然平價在90-115區間內股性估值相對過去兩年已經大幅壓縮,但市場核心問題在于滿足平價在90-115這一范圍內相對具備彈性的標的數量也處于絕對低位,僅占所有存量個券的17%左右。市場整體溢價率水平相反在逐步走擴持續位于較高位置,當前轉債整體明顯缺乏彈性。從離散程度來看,下半年平價在90-115范圍內標的股性估值的標準差連續在高位徘徊,一方面映射了轉債市場內生個券分化趨嚴,另一方面反映了市場分歧處于高位。當下整體偏高的股性估值以及有限的可選標的數量猶如給轉債市場戴上了腳銬,除了轉債整體價格較低外短期內并沒有太多亮點可尋。

  另一方面,正股依舊是決定轉債中長期走勢的關鍵因素,今年中證轉債指數與上證綜指走勢基本一致并未出現明顯背離,權益市場的悲觀情緒也是導致轉債市場整體表現平淡的核心因素之一。值得一提的是,受市場風險偏好情緒不佳影響,今年以來轉債市場的總成交額持續萎縮下行趨勢明顯,流動性或成為制約投資者參與市場新的核心變量。

  僅有博弈機會,短期不可冒進

  回看我們在今年年中撰寫的轉債市場展望,對年中市場的判斷是雖然存在持續的波動但蘊含了不少的機會——隨著市場規模的逐步擴大,轉債慢慢進入主流市場,一方面投資者結構更加趨向多元化,另一方面影響市場的因素也更加復雜。從當下情況來看,轉債市場的“尷尬”標簽再度回歸,多因素疊加限制了市場的整體表現。

  我們在今年年中時,將轉債市場2018年下半年的策略展望起名為《穿越荊棘,迎接曙光》,用荊棘代表反復的波動,曙光預示未來的希望,判斷轉債市場雖然存在持續的波動但也蘊含了不少的機會,需要承認的是半年以來的荊棘之艱難也超過了我們之前的預計,同時也考驗著市場投資者的信心。

  繼續在此邏輯框架下研判當下的轉債市場,我們稱之為“薄霧漸散”,短期來看權益市場的不確定性仍處于高位或成為持續沖擊轉債市場的潛在風險,而轉債市場內生多數核心指標也并未處于最佳位置,因此我們使用“薄霧”指代短期內市場將大概率繼續面臨一定的波動,整體策略上仍堅持不可冒進,個券層面的博弈機會占據主流;但長期而言整個市場并不缺乏隱藏的機會或是賺錢效應,從大類資產的角度來看轉債獨特的屬性也使得其具備一定布局性價比,因此我們仍堅信擾動市場的“薄霧”將逐漸消散,但重點需要分清beta與alpha收益的先后順序。

  供需分析:供給取決于市場環境

  即使影響市場的因素不斷豐富,供需力量仍是決定轉債市場表現以及估值的核心因素,也是市場頗為關注的話題之一。新規后轉債審核進度已經基本穩定,市場環境變成決定供給節奏的主要影響力,而需求端也在經歷過多元化進程后步入瓶頸期,但兩者并未出現周期不匹配等值得擔憂的情況,流動性轉而變成轉債供需的核心矛盾。

  供給走走停停

  截至目前今年轉債新發行數量達到44只,總規模513.4億元。從發行節奏來看受市場情緒影響下半年供給節奏呈現放緩趨勢,八月至十月新發標的數量均為個位數;但從發行預案來看無論是待發標的數量還是新增預案規模尚未出現明顯下滑趨勢,潛在供給依舊不可被忽視。

  在潛在供給中,銀行轉債一直是備受市場關注的重點標的,目前共有7只銀行轉債處于待發狀態,其中僅有規模相對較小的張家港行已經獲得證監會核準。從歷史銀行轉債的發行情況來看其審批過程遠遠長于其他標的且大盤銀行轉債的發行往往會給市場帶來一定的流動性沖擊。銀行轉債的發行時點與市場環境密切相關,市場是否有充足資金來承接是發行人也需要考慮的問題之一,另一方面在權益市場尚未明朗情緒較為脆弱的背景下銀行轉債能否提供更具吸引力的條款也值得追蹤關注。綜合而言我們認為短期內銀行轉債發行的概率較小,但不可否認的是兼具規模以及流動性的銀行轉債的發行勢必會為轉債市場提供更多的可選標的。

  綜合來看,今年轉債的供給市場并未出現太多驚喜,考慮到打新市場參與熱情較前期有所下降,我們期待未來發行人能夠在個券條款的設置上給出更具“吸引力”的方案。除此之外,供給的核心是標的質量,我們同樣期待更多優質標的發行可轉債,為轉債市場提供新鮮血液。

  新增需求步伐緩慢

  在今年年中撰寫的轉債市場回顧中,我們提出隨著市場規模的快速擴容,轉債市場涌入了諸多新面孔,并將現有的投資者明確的劃分為了傳統的固定收益類投資者、以正股基本面為核心的權益類投資者以及追求絕對收益的量化類投資者。需求端的結構變化使得轉債市場的定價機制更加復雜,同時放大了機會與風險。

  回到當下,根據上交所公布的機構持倉轉債數據,今年以來除社保以及券商自營有小幅加倉跡象外整體投資者結構并未出現顯著變化,轉債需求端的高速變遷階段已經逐漸過去,新增投資者步伐放緩。從不同投資者的投資風格及風險偏好來看此現象并不難理解,目前選擇入場的多數為以長線的配置型基金為主,但以絕對收益為目標的新增需求才是決定未來市場邊際價格的核心力量,而通常情況下在權益市場出現企穩跡象后還需一段時間漸漸傳導至轉債市場及其內生指標,因此我們認為對于絕對收益投資者而言短期內并不需要急于建倉,不妨多一份耐心等待時機成熟。

  核心是市場環境

  相比供給端和需求端的邊際變化,當下市場整體環境更值得我們關注。過去兩年轉債市場正在經歷政策紅利下的再平衡過程,至今為止不管是供給沖擊還是投資者結構的復雜化已經逐漸被市場消化,一致預期下兩者給市場帶來的短期波動也在削弱,與之相對的,市場環境在今年走向了舞臺中央,可以看到不管是供給端的發行節奏還是需求端的倉位變動背后都離不開市場環境的驅動。

  市場環境又可分為外部市場環境以及轉債市場內部市場環境。從外部市場環境來看,受權益市場持續探底影響市場風險偏好直轉而下,轉債市場也出現了個別正股具有較高的業績確定性卻在打新市場遇冷此類不符合傳統投資邏輯的案例,而機構投資者的行為也變得更加有跡可循。雖然基金季報受制于披露時間存在一定的滯后性,但我們在《可轉債專題—2018年二季度轉債基金持倉分析:抱團與分化》中對當下市場的機構投資者行為進行了詳細的討論:抱團權重標的這一趨勢的出現側面證明了波動放大時多數投資者選擇了被動策略,與此同時“準轉債基金”不再是加倉轉債的主要力量也說明轉債作為大類資產配置中獨特的一環更加被市場所接受。

  轉債市場內部市場環境則更加值得關注。前述我們也曾討論到在市場繼續擴容的背景下成交量并沒有得到明顯改善,反而呈整體下行趨勢。雖然流動性削弱的背后離不開市場低迷的表現,但我們認為大宗交易比例的提升也對市場流動性造成了一定影響。信用申購下轉債打新市場看似參與戶數提升明顯,但多數散戶并非是市場長期的參與力量,而長線資金在選擇大宗交易的同時也使得市場流動性被動壓縮。倘若市場不能走出大牛行情,當下轉債市場流動性匱乏的尷尬現狀或將在一段時間內延續。

  對于未來的轉債市場,我們認為市場環境的變化傳導至轉債市場的路徑會變得更加鮮明,兩者之間的聯動關系也將逐步增強。伴隨著轉債由最初的小眾市場逐步變成被大眾關注的主流市場這一進程,市場在給予投資者更多潛在機會的同時也提升了對其研究的深度及寬度的要求。

  市場展望:薄霧漸散

  近幾年以來我們通過半年度策略報告以及年度策略報告不斷更新我們對轉債市場中期趨勢的判斷,從《破曉前的混沌》到《黎明將至》,再到年中的《穿越荊棘,迎接曙光》,從期間的變化來看轉債市場在逐步前進的過程中遭遇了一定的反復,市場之艱難也比我們預想的要更深更持久。

  站在當下這一時點展望未來一年的轉債市場,我們將其概括為《薄霧漸散》,其中薄霧暗示了短期內市場或還將面臨一定的持續擾動,但中長期而言我們仍堅信薄霧會逐步消散市場并不缺乏機會。

  靜待盈利周期企穩

  前述我們提出伴隨著轉債市場的發展進程,其與外部市場環境的聯動關系也在漸漸增強,除去傳統分析框架中的轉債正股外,整體權益市場也是其中不可忽視的重要一環。從基本面的角度出發,企業盈利是影響市場中長期表現的核心因素之一,在《大類資產配置周報20181011—從盈利周期看市場拐點》中我們曾將歷史上的盈利數據劃分為了五個周期并詳細分析了每個周期市場的表現以及背后驅動因素,從歷史數據來看多數情況下權益市場的企穩離不開盈利增速周期拐點的出現。

  參考中信證券研究部策略組在《A股策略聚焦20180909—亂中取靜》報告中觀點,我們認為社融數據有望于今年四季度出現起穩跡象,隨后傳導至終端需求以及企業盈利,當下盈利周期的拐點可能出現在明年二季度至三季度左右,中短期而言市場的反彈的契機主要來自于估值修復但長周期的趨勢性反轉將有企業盈利支撐。對于轉債市場而言,企業盈利的好轉或許不能即時反映在個券表現上,但不管是市場風險偏好的修復還是正股基本面的改善都勢必給市場注入更多活力。

  股性估值不是障礙,整體估值才是矛盾所在

  通常情況下我們使用平價在90-115范圍之內轉債標的的算數平均轉股溢價率測算市場的股性估值并使用所有轉債存量標的的算數平均轉股溢價率測算市場的整體估值。

  今年轉債市場整體表現平淡背后離不開溢價率的制約,從當下時點來看此現象并未出現明顯改善,其中整體估值或成為持續拖累市場的核心變量。

  對于平價處于目標范圍內的轉債標的而言,其轉股溢價率在短期內的快速壓縮往往能帶動一輪小幅反彈,即使在今年下半年整體情緒不佳的情況下也曾提供數次機會,雖然當下滿足區間標的數量偏少,但若市場其他因素出現邊際改善此尷尬現狀也有望逐步緩解。值得強調的是,對于此類標的我們仍認為合理的股性估值在8%-10%區間內,若逐漸修復至此區間內則值得引起關注,實際上在半年度策略中我們已經判斷股性估值進入區間波動階段,從近半年市場走勢而言雖然偶有突破上下邊界,但整體并沒有脫離區間波動的范疇。

  與之相對的,我們對整體估值的走勢并不十分樂觀。今年轉債市場的整體估值呈階段性上升趨勢,且短期波動不管是頻率還是幅度明顯小于股性估值,與此同時轉債市場內部強者恒強的趨勢在今年變得更加鮮明,對于溢價率偏高標的而言若沒有轉股價下修或是正股基本面出現反轉等事件帶動,其溢價率較難在短期內明顯改善,內部分化未來仍將是整體估值背后的關鍵詞。從中長期來看,整體估值面臨著必然的壓縮,這一趨勢不可逆也將是轉債市場的必經之路,我們唯有期待壓縮路徑所帶來的“痛苦”更少時間更短。

  債性估值筑底信號頻現

  在報告《可轉債基礎研究系列之六—知往鑒今:什么是轉債債性估值與底部》中我們曾構建了轉債債性估值的測算方法,利用YTM利差這一相對標準化的指標作為參考。債性估值從純債的角度出發,相較股性估值指代上漲空間,債性估值實則代表了市場的底部,是重要的拐點工具。從歷史數據來看過去債性估值在300-700BP區間內波動,而400BP是一個較為明確的觸底警示線,但今年上半年信用風險的持續發酵以及下半年的整體熊市都使得此警示線的參考意義有所削弱。

  雖然絕對值的參考價值有所受限,但債性估值的核心意義仍是比對轉債與信用債之間的相對性價比,是分析框架內重要的防守指標。伴隨著近期市場的持續調整債性估值已經來到了歷史可比的底部區域,一定程度上可以將其視為市場觸底的信號。

  離散程度維持高位,個券分化不可避免

  離散程度是我們今年新創建的輔助工具,在《可轉債基礎研究系列之十八—一類新的輔助工具》已經對其的計算方式以及參考意義做出了詳細的闡述。簡單來說離散程度主要具有兩方面的指導意義:一是用于指代市場參與者意圖分歧的大小,二是用于區分市場情緒的結構性特征。

  當下離散程度仍維持在歷史可比的高位,從市場情緒來看在市場持續磨底的背景下投資者對后市看法存在較大的分歧,一旦遇到沖擊較容易帶來明顯波動,但市場情緒自身較難判斷把握,我們認為個券層面的分化則更加值得重點關注。在計算離散程度時我們僅考慮了平價在90-115范圍之間的轉債標的,一定程度上已經篩除了部分股性偏弱彈性不足的轉債標的,但即使僅考慮股性偏強標的,離散程度仍處于高位反映了當下市場結構性機會占據了主導地位,擇券的重要性顯著提升,因此我們認為短期內轉債市場個券分化這一趨勢或將持續。

  總體趨勢上,轉債市場在內生更加復雜化專業化的同時,與外生市場的聯動性有望進一步提高;與此同時不少指標都表明內部分化這一關鍵詞短期內仍會主宰市場,投資者必須在確定自身投資述求的前提下選擇合適的投資策略及相應標的。

  投資策略:先beta后alpha

  前述我們已經詳細回顧了今年的轉債市場,也對未來的轉債市場進行了展望,在此部分我們將落地到具體策略端,從不同角度出發分析市場的潛在機會。

  簡單來說,我們對明年轉債市場的投資策略可以簡單歸納為“先beta后alpha”:短期來看市場整體尚未企穩,beta機會仍會占據主導地位,板塊輪動下的相應轉債表現值得期待;但隨著市場拐點的出現且整體溢價率明顯壓縮之后,alpha機會將會逐步走向舞臺中央,此時建議關注成長性標的。

  正股仍是核心因素

  在我們今年撰寫的《可轉債基礎研究系列之十九—轉債分析框架總論:打造完整的工具箱》中我們自上而下的搭建了轉債的“1+3+3”分析框架,其中的“1”便指代的是轉債損益的本源——正股。轉債作為內嵌期權的衍生品,其與正股的聯動性毋庸置疑,中長期而言正股表現仍是決定轉債表現的核心因素,而轉債內部分化趨嚴的現象也使得擇券成為轉債策略中最為關鍵的部分。

  對于轉債正股的把握我們仍強調可以分為兩個層面:最終收益取決于正股內在價值的alpha收益以及所處行業或板塊行情所帶來的beta收益。進一步來看,轉債獲益的背后離不開對權益市場的大勢研判。前述我們詳細討論了在轉債市場與外部市場相關性增強的背景下,宏觀視角下盈利周期的拐點是市場企穩的重要信號,而中短期而言對應個股估值的修復更值得得關注。

  對于當前的轉債市場而言,beta性質更勝一籌。轉債能夠體現正股alpha收益的前提是較低的溢價率同是一個并不偏高的價格,當前市場僅能提供較低的初始價格但是整體溢價率水平高企。這一背景下,轉債個券層面很難充分呈現出正股的alpha性質,或者換而言之絕大多數標的與市場的beta或是所處行業的beta屬性聯動更為緊密。對于未來一年的市場,我們優先關注beta的機會同時也需要規避beta的風險,關注市場整體反彈亦或是反轉的來臨,同時在重點行業進行布局。這便是“先beta”的含義,當轉債整體溢價率明顯壓縮后,可觀數量的標的不如彈性區間后,若疊加一個合適的價格則可以體現出個券層面的alpha性質,這便是“后apha”的含義。倘若要從當前的市場中尋找一些alpha收益的結構性機會,在次新券是主要的關注對象。

  從權益市場映射的角度而言,明年前半段市場波動有望加大,短期反彈或會出現,此時把握高彈性轉債標的的“beta”屬性為上策。需要指明的標的beta可能來自兩種因素,一是低轉股溢價率帶來的beta,另一個則是正股高彈性帶來的beta,兩者皆不可忽視;而“alpha”則更有可能出現在明年后半段,市場若企穩回升則個券表現更會精彩。

  做大做強是發展結果,也是當前信用市場的擇券策略。無論是去產能、環保督查,我們看到的結果都是中小企業的退出與大企業的聯合。源于2015年12月底提出的“三去一補一降”;去產能帶來了大企業利潤的改善,去庫存帶來了新一輪的房地產的小寬松周期。上游周期行業方面,小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業的關停,令很多本來并不在經濟數據統計口徑中的中小企業退出市場;神華與國電重組、武鋼與寶鋼合并,中船與重工合并,兩材重組更是在更高層級提高了行業的集中度。因此在諸多小企業退出與大企業走向聯合的背景下,行業的供給曲線也悄然生變,市場偏好高等級、銀行放貸集中國企,流動性難以傳導的微觀信用層面導致市場分化明顯。

  倉位的調整不容忽視

  在倉位的把握上,對于短期趨勢的判斷更為重要,此部分對應的則是前述“1+3+3”框架中的“3+3”,其中第一個“3”指的是三因素分析框架,從市場內生的平均絕對價格、股性估值以及債性估值入手分別對市場的上行空間、短期彈性以及相對位置進行分析,比對轉債的相對性價比從而判斷布局機會;而第二個“3”指的是輔助工具箱,包括了溢價率曲線、離散度以及流動性這三個輔助指標,試圖更加全面的分析市場現狀。

  需要重點強調的是整個框架是一個完整的工具箱,轉債市場的復雜性使得即使單個指標走勢一致,結論依然會存在一定的差異性,因此唯有將不同指標相結合進行判斷才能合理有效的利用分析框架。

  從今年表現來看,雖然市場整體表現不佳但也曾多次出現多個指標逐現邊際改善的情況,此時倉位的選擇上可以視自身持倉情況來進行小幅加倉,當單個指標出現拐點時應引起警惕,再結合市場情緒以及其他指標等進行倉位的判斷。而當前的轉債市場不管是核心的三因素分析框架還是輔助工具箱中的指標均未處于最佳位置,換而言之在市場溢價率出現明顯壓縮之前以及權益市場探底之前中性倉位依舊是最好的選擇。

  金融標的流動性溢價不可失

  除卻傳統的擇券擇時策略外,在市場持續底部磨底的背景下,我們認為可以對金融板塊的轉債標的給予多一分關注。

  金融板塊轉債標的相較其他標的的核心差異主要體現在兩方面:一是轉債發行規模普遍較大,目前存量標的內規模超百億的僅有光大轉債以及寧行轉債兩只標的;二是二級市場的成交更為活躍,受益于發行規模以及正股穩定的優勢多數情況下金融標的在轉債市場內部成交量都位居前列。兩因素疊加使得金融標的成為轉債市場不可或缺的重要組成部分,雖然其正股成長性往往弱于中小創板塊使得相應轉債的絕對漲幅空間有所受限,但在市場情緒不佳時其通常能夠享受流動性充足所帶來的溢價,大幅調整時下行空間相對可控,開啟反彈時為市場提供流動。

  以今年五月轉債市場所經歷的調整階段為例,不難發現多數金融標的在市場波動放大時表現相對穩定且成交量并未出現明顯壓縮,占全市場成交量占比也呈現上行趨勢。

  掘金成長標的

  我們對明年轉債市場的整體判斷是先抑后揚,來看以短期beta收益為主的結構性機會將主導市場,但隨著權益市場盈利的拐點以及轉債市場內生彈性的修復,alpha收益有望重新給投資者帶來更多驚喜,其中我們特別關注公司質優年內存在被錯殺風險的標的。

  不同于前述從防守的角度出發以金融標的的流動性溢價來換取安全墊,從進攻的角度出發成長性仍是決定個券最終收益的核心驅動力。不難發現歷史上觸發提前贖回線從而退市給投資者帶來充足絕對收益的轉債標的大多數正股都具備不俗的成長性,在此前提下相應轉債的轉股溢價率、流動性等內生指標的重要性有所削弱,雖然短期彈性可能相對較弱但中長期依舊可以充分享受正股的上漲。而隨著轉債市場的持續擴容不管是存量個券還是待發個券在正股的資質以及結構上都有所改善,里面蘊藏著不少潛在機會值得重點關注。

  另一方面,除卻正股基本面以外,對應轉債自身的絕對價格也是決定alpha收益的另一核心變量。經歷過下半年的持續調整后轉債市場的平均絕對價格已經來到了歷史可比的底部區域,給對應個券提供了充足的上漲空間。

  落實至最后擇券層面,具體標的依舊推薦作為底倉配置的銀行轉債板塊,其次重點關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、機電轉債、濟川轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債。板塊方面則建議關注計算機、醫藥、軍工等子版塊的結構性行情。

  風險因素

  個券相關公司業績不及預期;宏觀流動性收緊。

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【責任編輯:蔣婷婷】

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